文 | 互联网怪盗团开云(中国)Kaiyun·官方网站 - 登录入口

此时此刻，英伟达是全宇宙市值最大的公司（约 3.48 万亿好意思元），而生成式 AI 是入手好意思国上升的中枢力量。由 AI 入手的本轮牛市依然握续了梗概两年，创造了 10 万亿好意思元以上的资产（大约泡沫，取决于你的态度），何况得胜打败了一切看空的投资东谈主。但是，宇宙上莫得只涨不跌的股市；猛火烹油、鲜花着锦一般的牛市，总归会有休息的本领，惟一的悬念是何时休息。强调一下，休息不是势必意味着熊市，也不错意味着横盘退换，大约是短期到中期的、幅度可控的下落。

生成式 AI 必将转变东谈主类的将来，这一丝无需怀疑。算作一个依然纠合为 GPT 付费半年的用户（注：请 Sam Altman 看到之后给我打告浪掷），我当今的日常责任依然离不开 AI 了，信托全宇宙至少罕有百万东谈主跟我有同感。咱们的父辈可能是临了一代透顶不依靠 AI 进行责任的东谈主类，就像咱们的爷爷辈是临了一代透顶不依靠绸缪机和互联网进行责任的东谈主类。然而，这些齐是永远的盛大叙事。投资者当今越来越暴躁于一个问题：关于好意思股科技巨头来说，AI 带来的收入增量远远赶不上成本开支增量，这一趋势至少还会握续几年。它们每个季度齐要在数据中心建设上头烧掉大笔现款，其中很大一部分插足了英伟达和台积电的腰包。这关于英伟达和台积电天然是好音书，但关于算作一个合座的好意思国科技行业来说天然不是。

这种烧钱竞赛究竟恐怖到了什么地步？望望财务报表就能一目了然。在 2024 日积年的第三季度，好意思股四大科技巨头的成本开支数字如下：

微软：200 亿好意思元。

谷歌：131 亿好意思元。

亚马逊：214 亿好意思元。

Meta：92 亿好意思元。

需要指出的是，Meta 的数字显着偏低，是因为有大笔干事器订单拖到了四季度托福，是以四季度的成本开支将蓦然普及到 150-170 亿好意思元。把两个季度平均一下，不错得出 Meta 的单季度成本开支实质上应该跳跃 120 亿好意思元，与谷歌差距不大。

咱们还需要厘清一下"成本开支"的见识，它主要由三个部分构成：第一是购置地盘、房产和开拓等固定资产的开支（一般占据大头）；第二是为了谈论想法进行的并购或计谋投资；第三是融资租出 ( financial leasing ) ，它很容易被忽视，因为它不会径直体当今当期财务报表当中。好意思股科技巨头一般会在季报中公布"包括融资租出在内的成本开支"数字，何况在年报中裸露细节。

一家公司的谈论现款流，减去其成本开支，等于所谓解放现款流 ( free cash flow ) ，它是公司不错解放主管的现款。在表面上，公司谈论的压根想法等于获取解放现款流——"利润"只是一种司帐不雅点，现款才是真正可靠的。一家公司的解放现款流越苍劲，其抗风险智商就越强，激动能分到的现款薪金就越多。事实上，已往多年的纳斯达克永远牛市（仅有少许时辰阻隔），在很猛经由上是由上市公司的分成和回购行径相沿的。以上个季度为例，谷歌累计向激动返还了 178 亿好意思元的现款，Meta 则返还了 101 亿好意思元，均接近公司总市值的 1%。

算作一个闇练的成本市集，好意思股市集高度怜爱分成及回购，任何裁减分成及回购额度的行径均会被视为极点概略之兆。最近的典型案例是英特尔，在二季度事迹不达预期之后秘书暂停现款分成，从而蒙受了巨大的市值打击。其实关于中概股亦然如斯，拼多多的事迹固然相配面子，但是因为莫得分成回购谈论，估值一直处于较低水平；其他热点中概股一朝秘书了超出市集预期的分成回购决策，相通会立即迎来一波估值开发。

因此，咱们不错为好意思国科技巨头的成本开支树立一条"危急规模"：当成本开支限制彭胀到有可能挤压分成回购限制时，好意思股投资者的隐忍可能就会达到临界点，从而给" AI 入手的牛市"划上一个暂时的停止符。令东谈主不安的是，从最近一个季度的数据看，这条"危急规模"似乎不太远方了。请参见底下的表格。

2024 日积年第三季度数据（单元：十亿好意思元）

请提防，单季度的数据分成和回购数据不一定具备代表性。举例，上个季度谷歌的分成回购总数尤其高，主如若因为回购谈论扩充比拟激进；亚马逊最近两年齐莫得进行回购，但是 2022 年进行过，不放弃 2025 年还会进行。从已往两年的平均情况看，好意思股科技巨头单季度向激动返还 100 亿好意思元阁下的现款是比拟相通的。关于微软、谷歌这种市值 2 万亿到 3 万亿好意思元的公司而言，平均每个季度向激动返还 100 亿好意思元现款，就意味着年化现款薪金率（分成与回购总数除以总市值）达到 1.3-2.0%，大部分激动应该会感到惬意；如果权贵低于这个数字，或许就会激发激动活气了。

附带讲明一下，上头的表格莫得包括苹果，因为苹果的成本开支有很大一部分是通过供应商进行的，不司帐入其自己的财务报表，是以不太具备可比性。事实上苹果的解放现款流极度苍劲，上个季度向激动返还了 290 亿好意思元的现款，是所有好意思股市集的最高记载。

当今的问题等于：如果 AI 入手的成本开支进一步彭胀下去，好意思股科技巨头可能最早会在 2025 年就遭受解放现款流不及、不得不裁减分成回购总数的情况。举例，微软和 Meta 齐明确示意下一财年的成本开支会在现存基础上权贵上升；亚马逊示意"很有可能"来岁会在成本开支上花更多的钱。至于具体多花些许钱？有些公司（举例微软）不会给出具体的联结，有些（举例 Meta）则将在四季报裸露时才给出联结。但是，华尔街依然很担忧了，一些分析师早已推测，下一财年微软、亚马逊的成本开支均有可能跳跃 1000 亿好意思元大关！

（注：好意思股公司的财年已毕时辰不一定齐是年底，举例微软的财年已毕于 6 月 30 日，是以不一定能精准地径直对比。更科学的步地是对比日积年的数据，但是公司的事迹联结一般是基于财年而非日积年，给对比商量带来了一些坚苦。不外，安适的对比不需要讨论得那么详备。）

咱们不妨假定，在 2025 日积年的某个季度，微软的成本开支上升到 250 亿好意思元，而 Meta 上升到 150 亿好意思元（这口舌常有可能的）；同期假定它们的谈论现款流出现 10% 阁下的同比增长（这依然算比拟乐不雅的了）。在这种情况下，它们的解放现款流均将被压缩到 120 亿好意思元阁下，权贵低于当今的水平。它们仍将有智商进行单季度约 100 亿好意思元的分成及回购，固然"安全旯旮"缩水了不少。但是，如果 AI 武备竞赛进一步恶化呢？举例，某个季度微软不得不支付 300 亿好意思元的成本开支，Meta 不得不支付 200 亿好意思元？

不要以为上述假定太极点了。讨论到固定资产采购的不细目性，单个季度出现剧烈波动是很有可能的——别忘了，由于 AI 干事器交货时辰的拖延，Meta 的成本开支将从本年三季度的 92 亿好意思元蓦然上升到四季度的 150-170 亿好意思元！公允地说，咱们还需要讨论到台积电的产能适度，如果产能逾期太多，有些巨头可能念念用钱齐花不出去。不外凡是不错采取，关于高性能的 AI 干事器，巨头们信服是宁可多买三千台、毫不少买一台。

如果你关爱好意思股科技巨头的财报电话会，就会发现：分析师老是不休地忽视成本开支方面的问题，牢骚科罚层提供的"能见度"不及。关联词科罚层又何如知谈一年后的今天要在 AI 干事器上花些许钱呢？或许就连英伟达的老黄齐不知谈，来岁此时他会向市集出售什么、以什么价钱出售。只是三年前，成本市鸠集以为，关于一家硅谷科技巨头而言，单季度 100 亿好意思元的成本开支就算很高了；当今 200 亿好意思元齐算是不错接受。接下来演化为 300 亿好意思元以致更高，又有什么不可交融的呢？

按照传统价值投资表面，这就意味着好意思股科技巨头从"现款牛"形成了"成本瘾正人"——前者有充裕的现款可供分拨，后者则处于握续的现款弥留现象。以前，唯有亚马逊妥当"成本瘾正人"的界说，而且它也不是严格的"现款弥留"，只是每个季度的现款流高度不踏实结果。轻资产公司和重资产公司不可收受并吞估值体系，那么资产显着变重的科技巨头又该怎么估值？总之不会是好音书。

我再强调一下：生成式 AI 代表着东谈主类的将来，任何质疑这一丝的东谈主齐是傻瓜。比及本轮好意思股科技股牛市已毕的那一天，一定会冒出来大齐"过后诸葛亮"，有趣勃勃地声称" AI 被证伪了"。2000 年第一次纳斯达克泡沫离散时，也有一大齐东谈主跑出来有趣勃勃地声称"互联网被证伪了"——你今天通过互联网看到了这篇著作，显着讲明互联网莫得被证伪。从 ChatGPT 降生的第一天起，我就透顶信托它将决定所有宇宙的运道，只是还需要一段时辰，而现时的市集步子迈的太大了一丝。在短期，市集是个投票器；在永远，市集是个称重计。不管接下来发生什么，市集的永远预判莫得错，那些在市集退换的本领出来嗤笑生成式 AI 的东谈主开云(中国)Kaiyun·官方网站 - 登录入口，最终连被东谈主嗤笑的阅历齐不会有（因为没东谈主会嗤笑被淘汰了的东谈主）。